霍顿：马背上的牛仔

■中国房地产报 张劲松/文

霍顿公司在美国四大房地产开发公司中是成立时间最晚的，1978年成立至今，它已成功跃升为全美最大的开发商，业务遍及美国25个州、74个城市。可以说，霍顿是用20年的时间走完了美国其他公司50年走过的路。
霍顿这种快速扩张的发展路径很容易令人联想到中国内地的开发商。在过去20多年的发展历程中，特别是在初期粗放的市场环境下，诸多内地房企把握住了市场机遇迅速崛起，不但很快完成了原始积累，而且以星火燎原之势迅速扩张至全国。
然而仔细梳理霍顿的开发模式之后就会发现，霍顿式的激进其实是在明确了自身发展逻辑之后的理性选择。在其快速扩张的背后，是其对产品定位、开发模式以及成本控制的长期坚持。
高周转模式就像牛仔骑马，快马奔驰容易，不从马背上掉下来难。霍顿无疑是个好牛仔。

并购并购再并购

1978年，年仅22岁的唐纳德·霍顿成功说服银行给他贷款了3万美元，就这样成立了霍顿公司。
彼时的美国正在推行金融创新，降低了消费者的购房成本和风险，于是引发了巨大的购房需求。在这样的机遇面前，霍顿用从银行贷来的钱很快就建了两所房子，其中第一所就赚了4.35万美元。有了原始积累，霍顿迅速开始了自己的扩张之旅。到了20世纪80年代，霍顿公司已经成为沃思堡地区最大的开发商。
追求扩张规模的霍顿公司在发展路径上一直是轻资产、重高周转率。为了引入资本化运营，霍顿公司1992年实现了上市，1996年在纽交所挂牌。此后又创立了抵押贷款合资公司，通过金融手段增强运作能力。
霍顿公司扩张的思路非常清晰，那就是并购和结盟。1994年到2002年之间，霍顿接连买下了17家公司。特别是2002年，霍顿以6.53亿美元的巨资买下斯库勒公司，这一阶段疯狂的收购使霍顿的公司规模翻了一番，销售额提升到70亿美元，并提出了2004年实现100亿美元的销售目标。2005年，霍顿公司的销售额已达到140亿美元。这种高速成长的发展模式令业界将其称为“沃尔玛式的公司”。因为霍顿与沃尔玛一样，在房地产行业内创造了工业化标准，两者同样针对美国的中等收入消费群体；同样依靠大销售额和积极有效的成本控制击败竞争对手。

低端住宅+高周转

霍顿公司一开始就明确地将自己的产品定位于首次置业者和首次置业升级者的低端住宅。这样的定位正是使其长期保持高周转率的关键所在，从而实现快速扩张。霍顿公司的房屋销售均价一直是主要地产上市公司中最低的。
1996年之前，霍顿公司只建造独幢别墅，到了2005年，共管公寓、联体别墅等等被统称为联体房屋的开发量占到了公司总销售额的17%。近些年来，霍顿公司偏重在加利福尼亚和新泽西这些房价已经很高、超出客户普遍承受能力的地区开发密度相对较高的住宅，这样就降低了房屋的售价，从而吸引了更多的购房者，甚至一些以往只能租房的人群也成为了霍顿的客户群体。
另外，霍顿还在巴顿鲁治地区取得了大片土地开发权，而这一地区正是遭遇卡特里娜飓风袭击之后灾民重建家园的首选之地。这一开发思路与其一贯坚持的低端住宅定位十分吻合。
霍顿公司专注于客户细分的思路尤其值得中国内地的开发商借鉴。近年来，内地许多规模化的房企都在纷纷向高端产品转型，但高端产品的周转率显然更低，这就要求更保守的资产结构，如果产品线结构与现有的扩张速度不匹配，就会造成扩张失控的风险。

如何不从马背上掉下来

与内地一些追求快速扩张的房企时常危机四伏的状况形成鲜明对比的是，霍顿公司一直保持着业务链的相对稳定，并创下了连续105个季度盈利并持续收入增长的纪录。
在唐纳德·霍顿的眼里，那些破产的房地产开发商，所有的墓志铭上都写着“长期错误持有土地”。“他们并不是失败的建造者，只是他们在房地产周期的错误时刻持有了过多土地。”霍顿公司一直严格控制着房地产开发的三个主要风险因素：土地、现金和数量。公司将土地分成两部分，一部分直接拥有，另一部分只拥有期权。这一策略令其成功地化解了当年金融危机的严峻考验。
成本控制也是霍顿公司的“持家之道”。资料显示，2004年，霍顿公司的销售、管理开销占营业额的9.2%。这一数字在几大开发商中是最低的，美国其他几大开发商的这一成本为10%~14%。另外，规模效应也使其在采购家具、设备和建材方面都掌握着主动权。通过多次大规模的收购，霍顿公司在与供应商的谈判、土地投标等诸多方面，比中小型开发商拥有更大竞争力。根据霍顿方面的估算，通过与全国供应商的谈判，他们能够在每一套房屋上平均节约3500美元成本。这就保证了霍顿公司开发的住宅在价格上更具吸引力。
唐纳德·霍顿认为，开发商的工作最关键的是售前和售后服务。因此，霍顿公司的业务核心是控制房地产价值链的前后两端：专注于设计、质量和售后服务的控制，建筑和生产则主要通过外包的形式完成。这样的思路使霍顿公司更加专注于售前和售后环节中专业细节的把握、客户服务以及成本控制，使其在客户群体中的影响力持续增加。



圆桌

霍顿VS中国房企：形似神不似

■中国房地产报 张劲松

中国房地产报：作为美国四大房地产公司中成立最晚的公司，霍顿如今已跃升为全美最大的开发商。这其中的主要原因有哪些？
王海斌：霍顿公司体现的是美国开发商典型的发展模式，这集中表现在两个方面，一是以金融作为最核心的运作模式，二是专业分工。霍顿将客户定位为首次置业者及改善性住房人群，实际上做的是低档产品的开发，这是它能实现快速扩张、高周转率的一个重要原因。这样的定位使其采取了较为激进的财务策略，因为中低收入人群对价格比较敏感，即使在市场环境不好的时候，也可以通过降价、卖地保持现金流的稳定。另外，霍顿公司把握住了美国房地产市场发展的几次周期，迅速并购而使自己不断壮大。
中国房地产报：您如何看待高周转率的快速扩张开发模式？利弊各是什么？
王海斌：首先，高周转率的开发模式需要企业对市场保持良好的判断，霍顿公司就是抓住了美国房地产市场几次进入低谷的时期完成大规模并购的。如果对市场判断不准，就会给企业带来风险。其次，追求高周转率对自身经营能力和财务安全的要求比较高，因为快速扩张需要资金的有力支持。如果摊子铺得很大，遇到行业下降的周期，就有可能面临资金链断裂的危险，造成巨大损失。
康桄瑀：高周转率的快速扩张模式好处是可以通过高周转率来提升资金使用效率，进而创造持续稳定的现金流，快速扩大企业规模，是一种先做大再做强的发展思路。这种模式要求企业要有很强的运营效率、成本控制能力以及标准化的复制能力，核心点就是快，实现规模化的扩张。国内采用此种策略的代表性公司是万科、保利、碧桂园。
高周转率的发展模式对外部市场环境变化比较敏感，由于要求快进快出，一旦外部市场环境恶化，无法实现预期收入，现金回流速度将受到影响，若企业没有相对完善的风险控制机制，将导致企业面临资金链断裂的风险。
中国房地产报：当年的次贷危机曾给霍顿公司带来极大的冲击，这是否与霍顿轻资产、重高周转率的开发思路有一定关系？
康桄瑀：霍顿公司并不是纯粹的轻资产运作公司，只是在土地储备上较为保守，霍顿将持有土地分成两部分，一部分直接拥有，另一部分只拥有期权，避免沉淀过多的资产，从而影响其资金使用效率。
次贷危机给霍顿公司带来的冲击，主要是来自于其高周转的发展模式。由于外部市场环境恶化，强调“快进快出”的高周转率发展模式难以为继，现金回流受到影响，公司手中持有的现金不足以覆盖近期的到期借款，影响到期偿债能力，使公司不得不降价促销和折价卖地来恢复创造现金流的能力，并且随着销量的大幅萎缩和房价的下滑，地价的下降幅度更大。2007年霍顿公司计提了13亿美元的存货损失和4.7亿美元的无形资产损失，导致全年亏损7亿美元，并进一步致使公司2008财年巨亏26亿美元。虽然霍顿通过积极促销和折价卖地策略渡过了难关，但是事实上造成了公司的巨额资产减值损失。
中国房地产报：霍顿快速周转的开发模式与内地诸多开发商有着相似的发展路径。您如何看待两者的区别？
王海斌：尽管国内也有荣盛集团这样在三四线城市发展的开发企业和星河湾这样专注于高端产品的公司，但大多数开发商还是多产品线发展，不像美国的企业那样实现了客户细分。做多产品线的一个主要目的是对抗行业周期，因为中国不像美国那样有发达的金融债券市场的支持，一遇到宏观调控，开发商的资金链就容易出问题。但多产品线发展就会影响扩张速度，因此国内的开发企业包括万科在内，资金周转率普遍不高。另外，受国内各地政府土地供给的限制，很多开发商并不能保证一定能拿到最适合自己开发的土地，这就需要企业在开发产品的类型上寻找一种平衡，加上国内拿地成本越来越高，开发商在拿地上要沉淀大量的资金，这也会在一定程度上影响扩张速度。因此国内多数开发商仍然属于机会型的企业，谈不上有清晰的战略布局。
康桄瑀：任何一种发展路径都要依附于房地产市场的基本面，霍顿公司的飞速发展得益于其把握住了房地产市场发展的基本面因素，并采取了合适的经营策略。而中美房地产市场基本面存在着根本性的差异。
1997年以来，中国城镇居民人均实际可支配收入高速增长，居民改善居住条件的需求旺盛，而美国2000年以来的房地产市场繁荣是泡沫，缺乏收入增长支持。美国早已完成高速城市化，人口红利彻底终结，其房地产市场上，二手房与一手房销售比约为6倍，而中国受高速城市化和第二次人口红利的影响，尚处于市场迅速发展期，一半以上置业需求要通过新房市场满足。
因此，从现在到未来相当长的一段时间内，中国房地产市场的波动都属中期调整，长期仍然向好，而美国房地产市场已经进入衰退期，在2007年次贷危机后将进入一个长期低迷的时期，高周转的发展模式将难以为继。
按2027年中国第二次人口红利终结的时间点来估算，国内的房地产市场尚有近20年的增长空间，随着下半场高速城市化的进程加快，国内的房地产开发商还有通过高周转来进行企业规模扩张的空间，但国内的房地产开发商也应未雨绸缪，密切关注外部市场环境变化，关注企业财务安全的底线，确保快速扩张下的资金链安全。
中国房地产报：内地的开发商可以从霍顿的发展模式中得到哪些启示？
王海斌：首先，产品要有清晰的定位。未来对市场进行细分是必须的，产品线太复杂对运作能力的要求太高，开发商的专业能力反而会被稀释。
其次，目前多产品线发展的企业一定要重视财务安全的问题，要为不同的产品设置不同的财务安全底线。
再次，应寻求与专业公司合作，从产业链的拥有者转变为整合者，这样才不会影响发展速度，未来专业分工会越来越细，这是大势所趋。
最后，要注重提高存货周转率，目前国内开发商的周转率和美国的开发商相比还处于很低的一个水平，平均周转率仅为0.45，还有相当一部分开发商的周转率低于0.3，这就意味着企业的短期风险很大，必须要提升自身的管理能力。
康桄瑀：中国房地产企业有两条成长路径，追求规模和追求利润，企业在选择高周转还是高利润的发展模式的时候，一定要在契合企业发展战略的基础上，制定相应的财务策略。
采用高周转模式发展的房地产企业，定位于中低端的产品，销售均价相对较低，周转率高，扩张快，但利润率较低，这样的企业由于其目标客户群对价格敏感，因此在保持高增长的情况下，可以采用适度宽松的财务策略。
采用高利润模式发展的房地产企业，定位于中高端的产品，差异化明显，销售均价高，周转率低，但利润率较高，这样的企业应以财务稳健为主要目标，采用相对保守的财务策略。
采用两者结合的发展模式的企业，应以财务安全为指引，在产品组合中维持一个合适的高端产品和中低端产品的比例。
国内的房地产企业应建立主动的房地产行业周期管理体系，密切关注外部市场环境的变化，通过对外部市场环境的研判和房地产市场发展周期的把握，实时调整企业的经营策略，确保企业的财务安全。在行业发展周期的低谷期，通过降价促销和折价卖地来恢复流动性，确保财务安全；在行业发展的繁荣期，保持相对激进的财务策略，积极扩张，扩大规模，创造利润。

回顾

警报是如何解除的


■中国房地产报 张劲松/文

中国内地的诸多房企在快速扩张道路上几度遭遇危机。几次宏观调控让不少风险管理能力缺失的企业几乎面临灭顶之灾。在这一点上，霍顿公司化解美国次贷危机冲击的经历颇值得内地房企深思。
2007年美国次贷危机爆发后，受全美房地产市场环境低迷的影响，霍顿公司三个财季的净利润下降幅度达65%，股价也由最高时的31.13美元跌至14.90美元，订单金额也大幅减少，公司的处境到了自成立以来最糟糕的时刻。当时，公司手中现金仅相当于总资产的2.3%，只能覆盖未来一年到期借款的30%。
为了抵御“寒流”，霍顿公司缩减了存货支出，并通过集中销售存量房屋创造了9亿美元的净经营现金，加上抵押贷款的减少，使全年净经营现金由上年的-12亿美元变为14亿美元。但是信贷市场的恶化速度超过了公司的经营现金创造速度，年内公司被迫偿还了17亿美元的借款，结果霍顿公司手持现金进一步减少3.6亿美元，而未来一年内又有9.5亿美元借款到期，未来三年有24亿美元借款到期。手中仅余的2.7亿美元现金无疑是杯水车薪，唯一的办法就是加速周转、产生尽可能多的经营现金。
而市场环境还在恶化。2008年的第一个季度，霍顿公司订单同比下降了52%，明显高于同行30%的降幅。面对沉重的债务压力，公司采取了更加积极的促销策略。2008年二、三季度的环比售价分别下降3.5%和3.3%，全年价格累计降幅达到12%，较高峰时下降了22.8%。高周转率让霍顿公司在危机来临时迅速成为了生产现金的机器。2008年初公司定下全年产生10亿美元净经营现金的目标，但实际上仅用了半年时间就完成了。到了当年第四季度，当行业平均的订单降幅达到52%时，霍顿公司的同比降幅仅为35%。
另一方面，霍顿公司开始积极卖地，2008年6至9月就以2亿美元的价格卖出了账面价值18亿美元的土地，加上此前多次卖地，霍顿公司全年通过消减土地存货回收了8.4亿美元现金。
这一系列的措施使霍顿公司抗过了最困难的时期。2008年底，美国推行救市政策，对首次置业者给予7500~8000美元的信贷优惠政策。而霍顿公司的主要产品定位群体就是首次置业者。这令霍顿的消费人群逐渐增多，销售情况开始回暖。2009年第一季度，霍顿产生了8.2亿美元的净经营现金，其中房屋销售贡献了5000万美元净现金。通过快速消减存货，霍顿公司又恢复了财务安全。
从这次危机的解除中可以看出，霍顿公司由于定位低端，周转速度较快，在处于低谷时可以通过降价促销和折价卖地来恢复流动性，从而可以在繁荣期保持相对激进的财务策略。不过，化解危机的前提是战略定位与财务策略相匹配，同时长期保有存量土地和房屋。