摘自熊焰博客

来源： 《首都建设报》2005年5月27日；《证券日报》2005年5月29日；《首都国资》2005年6月第三期 时间： 2007-06-23 13:24 大 中 小】-->【打印】

本文是根据我在“2005中国经济高峰会资本市场、产权交易与公司治理国际论坛”上的演讲内容整理而成。

我们大家知道多数企业都缺钱，企业资金问题是由两个市场来解决的。短期的也就是一年之内的资金需求是由货币市场解决，一年以上的资金需求是由所谓资本市场来解决。

我讲第一个话题叫产权市场是中国特色的资本市场。资本市场还有一个简单的定义，想要融资的企业在这里能够融到钱，想投资的人能够通过买卖投资品挣到钱，这样的市场就是资本市场。从这角度来讲产权市场完全满足了这样一个功能，因此说产权市场是资本市场。

中国的产权市场起自于90年代，是中国改革开放的一个重要产物。产权市场最初是一些地方政府为了支持当地经济的发展，为了参与资源的配置而进行的在资本市场建设方向的一个探索。随着中国国企改革的深入，产权市场逐步发展。产权市场按照我们的理解对应于发达市场经济国家的并购市场、私募股权市场与柜台交易市场。经常有熟悉国外情况的朋友们问，为什么发达市场经济国家，资本市场如此发达，却没有产权市场这样一个形态。我个人认为这恰恰是中国资本市场发展的道路与发达市场经济国家不完全一样的必然结果。中国由于国民财富的配置、流动与再分配的规律与发达市场经济国家完全不一样，基础完全不一样，因此路径也完全不一样。这就导致了中国的资本市场的表现形态也出现了差异，出现了这样一个产权市场特殊的形态。

中国产权市场表现为一个有形化的市场，这是两个重要的社会现象和潮流导致的，一个是中国国有资产要进行调整，另外一个潮流就是中国市场环境特别并购市场环境不尽如人意。

中国国有资产是共和国几代人经过五十多年积累形成的资产，大约在15万亿左右的水平。这是中国人民共同的财富，这是中国改革开放的物质基础，也是中国迈向未来的物质基础。中国国有企业必须进行调整，必须进行改革，这是由于中国已经选择了走社会主义市场经济的道路，在市场经济里国有企业是一类特殊的企业。国有企业战略结构调整不是由于国有企业简单经营情况的好坏，经营情况好就不用调整经营情况不好就要调整。这是由于中国选择了市场经济的道路，国有企业应该发挥控制、引导的作用，而不是包揽一切，垄断一切。因此中国国有资产调整，第一对于关系国计民生的重要企业要继续国有的控制。第二在一般竞争性领域国有资产要灵活进退。第三对于一些导向性的比如高科技、效益比较好的企业国有资产应该在其中占有相当的比例。今后中国国有企业，就像谢主席监管的纯而又纯的国有企业有可能会越来越少，现在177家，按照国资委主任的说法若干年后可能到50家、100家。但是中国国有资产不会少，中国国有企业势必会走一条与民营企业与外资进行进一步的融合，最后国有企业改革的结果是相当一批国有企业变成了非国有企业，是一种混合所有制，这就是中共十六届三中全会决议上讲的，股份制是公有制主要实现形式的一种产权结构上的表达。

如此大量国有资产要进行战略结构调整，就要有一个并购重组、产权流动的市场环境。但是中国可以说这样一个市场环境并不尽如人意。

首先许多国有产权交易的时候，产权不够清晰，因为毕竟委托代理链条过长，总公司、子公司孙公司，最后不知道谁与这个产权出让的价格收益有直接的利害关系。这就是所谓产权交易的利益关联，常规情况下在正常的市场经济情况下，显然这一块资产卖钱越多，决策人个人的利益越有利。但是中国许多情况下，在中国售卖国有产权情况下往往不是这样。往往是不相关甚至是负相关，卖越少某些决策人得利越多。

第二个问题中国企业信用与个人诚信不令人满意，任何产权的转让，如果离开了信用与诚信可以说是空中楼阁。

第三、中介机构。产权交易作为特殊的交易，必须借助会计师、律师等中介才能完成。但是中国的这些中介机构无论个人素质还是职业素质都不令人满意，以至于上届政府总理给国家会计学院题词题了四个字“不做假帐”。

第四，职业经理人。中国尚未形成职业经理人阶层。一个企业主要管理人员随着产权的波动而波动，这个企业的价值就大打折扣了。

接下来的问题就是所谓法制环境的问题，到今天中国的并购的相关配套法律没有完全建立起来。

最后一个比较严重的问题就是金融支持，任何一个大规模的并购，都必须有强大的金融支持，但是到今天银行的贷款通则中仍然明确规定，商业银行的贷款不得用于权益性投资。没有金融支持，任何大规模的并购几乎不可能成功。

在这样一个环境下，国有资产又必须进行调整，一个现象就出现了，这就是国有资产流失问题。国有资产流失问题去年各方面的争论、情绪、观点到了碰撞的高潮，标志就是郎咸平教授的观点，停止国有产权的转让。五年前这么热炒，中国国有企业改革的道路怎么走可能会受影响。好在中国国有企业改革的道路，经过党、企业、政府的探索，已经形成清晰的思路，必须走市场化的道路。在交易过程中保证国有资产不流失的责任，历史的落在了尚且幼稚的中国产权市场的身上。

中国产权市场基本设计思路就是在现有环境下如何能够最大限度的既保证国有产权的有效流转又防止国有资产的流失。设计的基本思路就是四个字，公开、竞争。

首先一个原则是所有国有产权想要出让，必须公之于众，让尽可能的意向受让人知道这个产权要出让了。假设北京某饭店50％的股权的出让人，原来我认识梁先生，他是一个外商，我跟他说值5个亿，但是你4个亿拿走吧，咱们把剩下一个亿分掉。这叫定向出让、利益输送、黑箱操作。这大约是一年半以前的做法。2004年2月1号，国务院国资委与财政部联合颁布的《企业国有产权转让管理暂行办法》，也就是3号令正式实施以后这样办法不行了。必须把北京某饭店50％股权出让的信息向全国乃至全世界公布，当然产权是一个特殊的商品，不是在座所有的人都能买，可能前排这十位愿意买。这叫意向受让人。这时候我想跟梁先生做私下的交易，几乎不可能了。首先要请梁先生把在座的那9位摆平，大家都想买，都知道这东西至少值5个亿。还有一个办法就是他出价最高。公开、使得国有产权最大限度的征集到了意向受让人，发现潜在买主。国有资产是全国人民共同拥有的资产，公开，保证了全国人民的知情权，全国老百姓知道了这产权要卖，谁都有权举手，但是知情权通过公开的办法解决了。规避当事人的职业风险和道德风险，，因为产权到底如何定价这事情确实比较复杂。我出于公心，我说一定要卖最高价，我说梁先生你6个亿卖走吧，他也咬咬牙支持我工作买了。刚签完合同那边举手了说，我愿意6.5亿买。流失了5千万！只要你不是通过公开竞争形成的价格，谁能确认产权价格？任何评估办法都解决不了问题。公开，使得整个产权市场运行有了一个基础，我们这种公开目前主要是信息公开，目前国内产权交易所在自己公共网站、省级以上财经媒体进行产权项目的披露。

另外一个原则就是竞争。征集到了若干个受让人，那么卖给谁呢？采取竞争的办法。在市场经济条件下只要是理性的购买人，任何一个卖的人都想多卖钱，任何一个买的人都想少出价。若干个买者与卖者平等的博弈，最后形成的价格就是市场价格，这就是产权市场基本的设计思路。中国的产权市场经历了十年左右的摸索，到了2004年2月1号，应该说进入了发展的新阶段。我们所一直担心的国有产权流失问题，在理论上及法律上得到了一个解决方案。

回到我们主题之一中国资本市场。中国是目前新兴市场经济国家中发展速度最快，企业群体最多的一个国家。目前大约有企业总数700万到1000万户之间。中国的资本市场肯定是一个特殊类型的资本市场。首先刚才讲到一个观点，中国的资本市场发展路径肯定与发达市场经济国家的一般路径是不一致的。这是由于首先中国是一个正在转型中的国家。第二，中国是一个大国。中国的财富聚集配置结构与西方市场经济国家是截然不同的。西方市场经济国家，他的资本市场的起点是离散的、产权清晰的财产所有人，在这样一个财产所有基础上进行交换，是离散的资本市场聚集到全国资本市场。中国恰恰反过来了，中国20年前90％财富聚集一个所有人手里，就是国家，对很单位而言，财富叫左兜到右兜的关系，不是财富的转换，不是交易。因此中国近十几年，中国资本市场走的路径与国外截然不同，这是前十几年海归回到中国资本市场碰得伤痕累累的一个原因。

中国资本一定要中国经济社会发展的实际情况。中国的国情是国家大、企业多，发展参差不齐，中国资本市场应该是大规模的绝不是贵族化的，就像深沪股市1千多家而且以国有企业为主，肯定不是这样的。是多层次的，不是今天单一层次。中国的资本市场应该满足数以百万计的企业融资需求，因此肯定是一个大规模的，多层次的，区域化的资本市场。它的多层次应该理解为随着不同规模的企业、不同的融资要求、不同的成本期望、不同的监控手段，这样分级来进行资本市场的设计。当然也应该是一个国际化的，开放的，因为资本市场是最为开放的市场。不论人们愿意不愿意，资本市场会按照自己的逻辑，按照自己的规律去发展，这里当然要借鉴、学习国外发达市场经济国家成熟的管制经验。这就是所说国际化开放性。

关于多层次资本市场有不同的论述，我们站在产权市场这样一个角度去观察，我个人把它理解为这样几层，中国资本市场的层次，第一层肯定是证券市场的主板，这是目前中国资本市场的主战场。接下来是中小企业板，接下来是债券市场，最下面是产权市场。因此产权市场是中国资本市场的基础层次。产权市场也分层，最上面是柜台交易市场，然后是私募股权交易市场，最下面是并购市场。

中国多层次市场中，有许多城市特别一些大城市政府都想促进建设资本市场。北京几次与资本市场建设机会擦肩而过，以至于北京这个方向很多决策人士提到这事情内心感觉很郁闷。北京资本市场如何发育，北京市政府今年4月份公布了一个文件，《北京市人民政府关于推进本市资本市场改革开放和稳定发展的意见》，把北京产权交易所作为北京资本市场发展的重中之重：“全力推动北京产权交易所规范发展。加强北京产权交易所建设，促其成为全国性产权交易市场。建立形成科学合理的产权交易定价机制，建立健全和完善各项产权交易制度。大力为国家及本市企业国有产权交易做好服务。努力吸引非国有产权进场交易。制定措施，完善服务网络，提高市场辐射能力，吸引异地企业来京进行产权交易。大力支持北京产权交易所市场导向下的产权交易制度创新。丰富投资品种，发展产权交易增值服务，探索建立做市商交易制度。在国家有关部门的统一监管下，积极探索进行非上市公司股权的标准化和证券化交易试点。鼓励发展各类产权交易中介机构。积极推动私募资本市场的发展。支持北京产权交易所开发有利于投资退出的产权交易品种。鼓励北京产权交易所开展不良资产处置的中介业务。”

北京产权市场基本发展思路，以国有产权强制入场为契机，逐步形成消费习惯和市场氛围，完善市场功能，做大交易规模，成为多层次资本市场体系的基础性平台。

北交所业务大致两大类四条业务线，一大类国有产权业务，包括北京国有产权，北京所有国资进退都必须进入北交所。第二是中央国资，首先是国资委的中央国企，同时包括财政部监管的教育、卫生、体育传媒等国有资产，也包括金融类资产。非国有资产交易也是北交所的特色业务，是两大块，一块是中关村的高科技企业的股权融资服务和直接融资间接融资政府优惠政策的服务。第四块业务就是金融创新业务，包括为现在已经有的一些金融产品提供流动性，包括不良金融资产的处置。包括向柜台交易市场的探索。

北交所实行经纪会员代理交易制，目前有会员大约200家，北交所进行全国合作，去年一年的业绩增长是前十年的总和，去年国有企业产权交易量全国第一，今年很有可能进入全国产权交易最前列的位置，谢谢大家！