原文地址：北京晚报专访(二):成长、成长、还是成长作者：牵牛星李剑

北京晚报专访(二): 对话李剑：成长、成长、还是成长

2010-04-03 来源: 北京晚报 记者 丁文亚

高成长、护城河、低股价

《财道》：您在选择股票的标准是高成长、护城河、低股价，这样提法的原因是什么？

李剑：其实，高成长、护城河、低股价三位一体，是构成好股的既密不可分又有所区别的一块合金。高成长是优秀公司最为直观的表现形式；护城河即“独一无二的竞争优势”，是公司始终保持高成长的基础；低股价是好股票不可缺少的必要条件。

为什么不把护城河放在首位呢？我自己在2001年之前，也和许多人一样，容易把“护城河”简单理解为“堡垒”和“垄断”，结果一不注意就买进公用事业股。公用事业股虽然天生垄断、无人竞争、收益稳定，但一般都是价格受管制的资本密集型企业，以社会效益为主而不以经济效益为主，因而成长性不强。以出租汽车公司为例，十年前起步价10元，十年后可能还是10元钱。没有什么提价能力和抗通胀能力。还老是遭遇油价大涨，同时资本性开支庞大。其他如航空公司、公交公司、地铁公司、自来水公司等等都是如此。这个行业不是黑马的摇篮，除非它们的价格跌到极低的水平。

《财道》：不过，您的有一篇文章，特别强调投资“第一是成长，第二是成长，第三还是成长”，为什么这么强调成长的重要性呢？

李剑：高成长（高复利）是如此重要，以至于我在选择股票时的思路排序是：高成长、护城河、低股价。明确地把成长性放在首位。

谈到成长性，我想投资者千万不要忘记世界著名基金经理彼得·林奇提出的一种著名估值公式：“一只股票的合理市盈率（合理价格）应该等于它的长期平均增长率”。低于增长率即表示它有安全空间，高于增长率即表示它有一定的价格风险。当然，运用这一公式还要避开强周期性行业，同时注意稳定的成长性。

简单回顾一下中国两大白酒企业近十年利润增长。从1999年到2008年，五粮液的净利润从6.49亿增长到18.11亿，利润平均递增13%。贵州茅台的净利润从2.16亿增长到37.99亿，利润平均递增39%。假如在10年前以各自合理的市盈率同时买进上述两只股票各100万元，并都持有10年，假设现在市场价格以实际增长率合理反映。那么，按照13%的平均增长率，五粮液将增长2.39倍，我们的资本金将达到339万元；而按照39%的平均增长率，贵州茅台将增长25.92倍，我们的资本金将达到2692万元。10年后的回报竟然相差7.94倍！这是多么让人惊叹！

我们常听到做房地产投资的专业人士津津有味地谈论投资房地产的秘诀：第一是地段，第二是地段，第三还是地段——这是抓住了这一行业的首要问题和关键。而股票投资，特别是长期投资，十年后病马和千里马有巨大的区别。所以，我的警言是：第一是成长，第二是成长，第三还是成长！

价值投资知易行难

《财道》：私募人士李驰曾表示，他是在多年后才知道，自己当年的投机是何其可笑。您在投资中最大的教训是什么？

李剑：最大的教训是，永远不要不学习、不思考地贸然做事情。很多人都把投资股票当做一门不需要下工夫的行当。当我在资本市场苦尽甜来终于认识到一些规律后，最大的遗憾是觉悟太晚。应该早觉悟，早一点掌握正确的投资理念和投资方法。对一个50多岁的人来说，他最心痛的莫过于错过了宝贵的时间。

《财道》：2009年，作为一位投资名家，您在投资上出现了一些小的“错误”。您如何看待自己的这些失误？

李剑：2009年近一年我所管理的各类账户，按收益率来算，平均取得约60%至70%的收益，虽不算太差，但也不算太理想。一个比较大的错误是在2009年7月份上证指数3300点附近减持了三分之一的仓位。但在2800点左右补回时，在中小板的优秀企业和大盘蓝筹股的选择上反复犹豫，频繁换股，以致这三分之一的资金在八月以后没有很好地创造收益，反而增加了换股成本。想起我平时指导年轻基金经理时要求极严，不免更感叹：做教练员和评论员易，做场上的运动员难！

投资者应该经常检讨自己，特别是有些你不说人家不知道的错误。这样你才坦然，知道自己其实也很普通。换股上的失误在主观上的原因有二：一是不够严谨；二是对推出不久的中小板和创业板中的优秀公司的研究不够充分。客观上的原因是去年是我第一次由个人投资转向资产管理，股东人数多而意见不统一，客户资金到账不规律等等，有些不适应。

《财道》：投资人应该追求怎样的绝对收益？

李剑：这应该因人而异。二战以来世界平均通胀水平大约是5%左右，根据这一指标，一般的投资人应该追求平均每年不低于15%的绝对收益，如包括通货膨胀就应该是20%。对于职业投资者来说，可以高一些，在扣除通货膨胀水平之后，达到平均年20%以上的绝对收益。

股指期货时代亏损股民将增多

《财道》：有的投资人选择只有在“大象”出现的时候才射击，而目前股价水平已经在半山腰了，您怎么看扣动扳机的选择？

李剑：我说的股价水平在半山腰，指的是大盘或市场平均水平。我本人一般不看大盘，除非在极低或极高的时候才十分注意。要等待的只是个股。只要个股特别优秀并且不是太贵，我就会扣动扳机。因为我一直认为，好的企业比好的价格重要。

《财道》：融资融券以及股指期货的到来，您认为会否导致中国A股市场的一些变化？

李剑：首先我觉得不新鲜，在香港和一些发达国家和地区早已有融资融券和股指期货业务，没有改变多少市场规律。其次是中国管理层这次比较谨慎，对股指期货的限制较多，不太容易出现以前国债期货和商品期货那样剧烈的波动。第三我觉得大型蓝筹股向上的概率比较大，因为市场现有水平并不太高，机构在期指上做多比做空风险要小。作为股票市场来说，向下是有限的，向上是无限的。第四是可以断定，股民中两极分化会加剧，亏钱的股民数量会增多，赢钱的人金额会加大。

《财道》：公司调研中您最注意的是哪些方面？

李剑：调研中应多调查和思考企业的重大问题，比如持续竞争优势问题、盈利模式问题、自主定价权问题、未来利润增长点问题、行业特点问题、管理层问题、市场价格和内在价值的差异问题等等。这些问题财务报表上没有，或者说不直接反映。阅读财务报表含在调查里面。

我非常关心的是企业未来几年的利润增长点在什么地方，在这个已经进入生产过剩的时代，企业有什么绝招让人难以竞争等等。

《财道》：您对公司经营者的要求是什么？有无具体的标准？

李剑：当然希望经营者是有能力、有品德、有胸怀的人，为此经常听或看他们的讲话。标准就是像茅台的董事长季克良这样令人敬重的人。更希望经营者“以股东利益为先”，但股东有大、小之分，特别在中国，有国有、集体、个人之分，一定会发生矛盾。所以我比较喜欢将杰出的经营者和“傻瓜都能赚钱的企业”结合到一起。

投资楼市是彻底的投机

《财道》：您对当前各类资产的价格走向如何判断？同时您的资产配置原则是什么？

李剑：在判断股价、房价、金价、油价等价格高低的问题上，一定要做一个明白人；在预测价格涨跌的问题上，不如做个糊涂蛋。

我的资产配置原则是，首先要保证自己有足够舒适的住房、一般能代步的汽车，再留下微不足道的日常生活费用，然后将资金全部投入股市。

在股市上我一般是内地、香港、国外共买进20个左右我认为顶尖而放心的股票，并注意分散在三到五个行业中长期持有。这实际上配置了一些外币。除此以外，我一般不配置黄金、白银、债券等，也不投资房地产，除非大宗商品的价格跌到国际平均开采成本附近这样的低水平，或者债券的年收益达到百分之十以上的时候。

《财道》：现在很多人担忧即将到来的通货膨胀，不少投资人选择黄金以期保值，甚至购买了价格不菲的金条，您对此类投资如何看待？

李剑：世界上稀缺的是黄金，比黄金更为稀缺的是大城市的土地，比土地更为稀缺的是发行股票的优秀企业。我们有幸成为优秀企业的长期投资者，而没有被黄金所诱惑。郎咸平先生曾举过一个例子：在民国初年，1两黄金可以买2亩良田，5两黄金就可以买北京一个四合院。但将近100年后的今天，1公斤黄金等于25万元人民币，只能买北京四合院的半个厕所。如果你在100年前没买四合院，而保留5两黄金，那你今天将是一个穷人。

《财道》：尽管您说过不打算预测楼市，但从投资的角度来看，北京上海等一线城市的房产现在处于一个什么样的阶段呢？
李剑：是的，中国的房价早已处在高位。从投资的角度看完全没有投资价值，租金回报低，不足以应付银行贷款利息，这是最有力的说明。炒房者是把希望寄托在房价继续上涨上面，如“空中楼阁”理论所说，希望有更大的傻瓜接过去，其性质是彻底的投机。我曾说过，不对任何投资品种的涨跌作短期预测。这是因为，作预测的习惯对投资者有害。你会观察到，凡是喜欢预测价格走势的行为都吃力不讨好。特别是有做空机制的品种。因为价格高低和短期涨跌没有必然的联系。

比如2007年油价涨到100美元以上时，它确实高了。但你不能据此做空，否则仍会输得很惨。楼市也是一样，预测涨跌没有意义。房价无论从哪个指标看都高了，但这几年预测它会掉的人有几个说准了？它贵了，你可以不买，但你不能断言做空或逃顶。 本报记者丁文亚 本文来源：北京晚报 )